电芯结构件行业研究：产能利用率触底客户、技术、规模筑壁垒

  预计 26 年电芯结构件行业空间 780 亿元，CAGR=30%，预计 23 年行业产能利用率触底回 升。1）特点：电芯结构件为锂电池核心安全件，包括壳体、盖板（含防爆阀）等，主要 起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，占电池五 大原材料成本的 8%-11%。2）供需：我们预计方形电池主流地位巩固，圆柱电池份额逐 步提升，预计 26 年电芯结构件行业空间 780 亿元，24-26 年 CAGR=30%，行业预计维持较 高增速，从固定资产+在建工程的增速看，23 年结构件企业整体产能扩张大幅放缓，预 计 23 年起行业产能利用率触底回升。 企业结构件业务亏多盈少，盈利格局基本触底。1）竞争格局：当前行业形成“一超一强 多小”格局，22 年科达利/震裕科技在全球市场占比 30%/12%，构成一、二梯队，第三梯 队则参与者众，竞争非常激烈；2）盈利角度，截至 1H23，圆柱结构件企业（中瑞股份、金 杨股份）均盈利，方形结构件企业仅科达利实现盈利，二三线企业多处结构件业务盈亏 平衡或亏损状态，我们预计主流方形市场盈利格局基本触底，龙头与二线 电芯结构件为核心安全件

  电芯结构件为锂电池核心安全件，占电池五大原材料成本的 8%-11%。电池结构件包括壳 体、盖板（含防爆阀）等，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、 外观装饰等作用，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、 防干扰性、抗静电性等特定功能。根据宁德时代债券跟踪评级报告，19-21 年结构件分 别占宁德时代当年五大材料采购金额的 10.5%/12.0%/8.3%。

  盖帽：主要起连接+隔离+密封+防爆作用。盖板主要具有以下作用：连接电池正极与外部 电路；隔离电池正极与负极；密封电池，防止电解液渗漏；保护电池，防止电池在滥用、 过充和短路情况下起火爆炸，或降低爆炸威力。盖板主要由钢帽、密封圈、防爆组件、 极柱等组成： 密封圈：绝缘+密封作用。位于盖板最外围，将组合盖帽内部金属件与电池钢壳隔离，起 到绝缘作用，防止电池里面短路；在电池封口后起到密封的作用。 钢帽：保护+连接作用。位于盖板顶端，有较大强度，在受外力时不易变形，起到保护防 爆铝片的作用；也是电池之间 PACK 连接的部件。 防爆组件：泄压作用。大多数都用在电池过载时的断电与释压，以防止电池内压过高而发生 爆炸。由隔离圈、防爆铝片和连接铝片组成： （1）防爆铝片：位于盖板中部，是决定电路切断和释放临界压力的核心组件，在电池内 压到达一定值时自动爆破泄压，从而保障电池的使用安全； （2）连接铝片：位于盖板底部，通过激光焊接与防爆铝片连接，在电池处在危险状态时 与防爆铝片断开连接； （3）隔离圈：位于连接铝片与防爆铝片的连接处，起到隔离、绝缘作用。

  硬壳结构件用于方形、圆柱电池，当前方形电池主流用铝壳，圆柱电池主流用钢壳。按 照电池的封装形式，目前动力电池分为三种形态，分别为方形、圆柱及软包。方形和圆 柱电池均采用金属结构件外壳，软包电池采用铝塑膜包装（本文涉及电芯结构件主要指 硬壳结构件，不含铝塑膜）。钢壳多用于圆柱电池，强度、工艺成熟度更高，为防止电池正极活性材料腐蚀，需要镀镍保护；铝壳多用于方形电池，铝合金的密度为钢的 1/3， 产品轻量，而且铸造性能好，可加工成不一样的形状，符合方形电池定制化程度高的特点， 也有部分用于小动力的圆柱电池采用铝壳（如宁德时代 34200 系列圆柱电池）。

  预计方形电池持续占主流。根据乘联会，18-23 年国内方形电池装机份额从 82.5%提升至 93.3%；根据 SNE Research，全球方形电池份额从 1Q21 的 53.1%提升至 1Q22 的 63.6%。 随着大众等车企，松下、SK On 等圆柱/软包路线电池企业陆续开始涉足方形电池，预计 未来方形电池市场仍占据主流地位。

  大圆柱电池逐步迈向量产，将带动圆柱电池市占率。近年圆柱电池市占率有所走低，根 据乘联会，国内占比由 20 年 13.3%降至 23 年的 2.9%，全球份额由 1Q21 的 21.2%降至 1Q22 的 15.6%。目前特斯拉、宝马、奔驰、比亚迪、蔚来、江淮等车企已布局/拟布局大 圆柱电池，松下、LG 新能源、三星 SDI、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、比克电池、 蔚蓝锂芯等电池厂跟进研发。我们预计 24-25 年将陆续有公司实现大圆柱电池量产，带 动圆柱电池市占率提升。

  储能锂电池当前以方形为主，小动力领域以圆柱为主。根据 GGII，21 年中国储能锂电池 出货以方形 LFP 电池为主。其中电力储能占比 47%，方形 LFP 电芯占比高达 98%；通信储 能市场占比 33%，也以方形 LFP 电芯为主；家庭储能市场占比 15%，方形、圆柱、软包都 有应用；便携式储能市场占比 3%，以圆柱电池为主。小动力领域（电动二轮车、电动工 具）则以圆柱电池为主。

  我们预计 2026 年动力+储能+小动力电池结构件（本文结构件仅考虑这些主要下游市场） 市场空间近亿 800 亿元，24-26 年 CAGR 达 30%。依照我们的测算，假设：（1）基于各国 新能源汽车的长期发展，我们假设 26 年全球新能源汽车销量 2664 万辆，单车平均带电 量 52kWh，出货/装机比例 115%，我们预测 26 年全球动力电池出货量为 1598GWh， CAGR=23%；（2）基于各国储能行业的持续增长，我们预测到 26 年全球储能电池出货量为 843GWh，CAGR=56%；（3）基于锂电在全球二轮车&平衡车、电动工具、OPE 中的持续渗透， 我们预测 26 年全球小动力电池（二轮车+电动工具）出货量 72GWh，CAGR=15%；（4）假 设到 25 年动力电池中方形+圆柱占比为 91%、储能电池中方形+圆柱占比为 95%、小动力 电池中方形+圆柱占比为 90%；（5）假设 24/25/26 年电池结构件单 GWh 价值量分别为 3502/3432/3363 万元。我们测算得，24/25/26 年全球动力+储能+小动力锂电池结构件市 场空间分别为 463/616/780 亿元，CAGR 达 30%。

  行业呈现“一超一强多小”格局。我们依据上述行业空间测算方法，测算得 22 年全球动 力+储能+小动力电池结构件市场约 281 亿元，其中科达利/震裕科技/Sangsin EDP/金杨 股份/中瑞股份在全球市场占比分别达 30%/12%/5%/3%/3%。

  国内公司竞争构成三大梯队。1）第一梯队：包括科达利，产品体系全覆盖，且在宁德时 代、中创新航、欣旺达、亿纬锂能、LG 新能源（中国）、松下（中国）等占据领先的供 应份额，拥有行业领先的技术工艺和产能；2）第二梯队：包括震裕科技，其产品集中在 方形，覆盖壳体、盖板，为宁德时代的主力供应商；3）第三梯队：包括东山精密、金杨 股份、斯莱克、中瑞股份、瑞德丰、中泽精密、长盈精密、领益智造、宁波方正、常铝 股份、先惠技术等：除东山精密、常铝股份、中瑞股份、宁波方正外，其余各家均已进 入宁德时代供应链；东山精密进入北美大客户自产大圆柱电池供应链；常铝股份的刀片 电池结构件已进入比亚迪供应链；中瑞股份主要供应 LG 新能源小圆柱电池盖帽；宁波方 正主要供应比克电池。第三梯队企业在产品体系、客户、规模上较第一、第二梯队有所差距。海外的主要参与者韩国 Sangsin EDP、日本 Fuji Springs 各自以配套韩国、日本 客户为主。另外，在上述的上市企业中，仅科达利、震裕科技、金杨股份、中瑞股份、 斯莱克当前把结构件业务作为核心主要经营业务（收入占比 4 成以上），对于东山精密、长盈 精密、领益智造、宁波方正、常铝股份、先惠技术，电池结构件非核心业务，其中东山 精密、长盈精密、领益智造主要经营业务均为消费电子相关业务。

  结构件企业整体产能扩张放慢，预计 23 年起行业产能利用率触底回升。2021 年行业内 8 家企业的固定资产+在建工程合计同比增速中位数为 49.7%，2022 年为 38.3%，23Q3 相较 22 年底，该中位数在 8.5%。行业领先企业科达利、震裕科技的固定资产+在建工程增速 从 22 年同比+84.2%、+97.5%降至+20.9%、+29.8%（截至 23Q3 相较 22 年底），行业整体 的产能扩张速度显著放缓，也存在部分企业解除先前的新基地投资协议的现象。我们预 测 23-26 年行业需求复合增长 29%，在产能扩张放缓的趋势下，我们预计 23 年起行业产 能利用率触底回升。

  盈利角度，结构件业务毛利率方面，中瑞股份科达利金杨股份长盈精密震裕科技。1H23 中瑞股份、科达利、金杨股份、长盈精密（采用新能源汽车零组件口径，不仅包含 结构件业务）、震裕科技的结构件毛利率分别是 34.8%、23.6%、21.1%、17.9%、10.4%。 行业呈现两个特点：①圆柱电芯结构件（代表企业中瑞股份、金杨股份）毛利率方形电 芯结构件（代表企业科达利、震裕科技、长盈精密、领益智造、斯莱克等）；②盖板毛利 率壳体毛利率（科达利内部盖板毛利率更高）。 结构件业务净利率方面，圆柱结构件企业盈利，方形结构件企业多亏损。结构件销售净 利率按照该业务销售毛利率-公司的期间费用率做简单测算得到，1H23 中瑞股份、科达 利、金杨股份、长盈精密、震裕科技、领益智造、斯莱克的结构件业务销售净利率分别 为 21.2%、14.2%、11.6%、-0.7%、-2.2%、-4.9%、-14.3%。行业同样呈现两个特点：① 圆柱电芯结构件企业（中瑞股份、金杨股份）均盈利；②方形结构件企业中仅科达利盈 利，二三线企业普遍亏损（震裕科技、斯莱克、领益智造等）。 上述现象原因包括：1）竞争格局方面，由于方形结构件下游方形电池面向动力、储能等 市场，规模较大，因此吸引众多新进入者，整体竞争非常激烈；圆柱结构件下游圆柱电池当 前主要面向小动力及特斯拉车用市场，整体规模比较小，因此参与企业较少，竞争相 对缓和。2）客户方面，国内电池企业的技术路线多为方形，而国内电池行业整体集中度 高，且竞争非常激烈，宁德时代等企业面向上游的议价权强，且对上游报价敏感度高；圆柱 电池的主要生产方为 LG、松下、亿纬锂能等，市场较分散，且其中海外企业对上游报价 的敏感度相比来说较低。3）企业自身方面，斯莱克、领益智造等二线企业亏损主因行业降价 压力持续，但公司产品规模仍较小，规模效应未凸显致使成本较高。

  客户、技术、规模构筑高壁垒。1）客户端：行业具备高客户粘性特点。结构件行业具备 定制化产品+安全件属性+区域化布局三大特征，客户认证周期长（3-5 年磨合期），模具 开发&产能配套成本高，一经合作多形成长期稳定供应关系。2）技术端：工艺&设备 know-how 构筑高壁垒。壳体生产难度集中在连续精密拉伸，核心壁垒在于模具&拉伸设 备；盖板制造涉及环节、部件较多，最终良率会放大了各家的工艺差别，直接影响各家 的成本水平，且组装环节需要较多人工，更考验企业的精益管理能力及产线设计 knowhow。3）规模端：规模更大的企业具备成本及扩产优势。盖板成本受人工+制造成本影响 更大，行业具有较强规模效应，规模效应有助于摊薄人力成本、制造费用及销管费率， 同时规模更大的企业更容易配套客户实现扩产，巩固客户粘性。 客户-技术-规模正循环，龙头优势显著。1）客户粘性→技术优势：结构件行业具备高客 户粘性，而先发企业通过与下游客户的紧密合作，紧跟客户的产品设计、降本需求及技 术迭代，不间断地积累模具&设备端的 know-how，从而在产品一致性、安全性等方面始终保 持行业领先；2）技术优势→规模效应：技术领先保障了企业的客户订单，依靠稳定的收 入及利润规模，能够及时响应客户的新基地配套需求，不断的提高规模，规模效应凸显， 降低单位成本及融资阻力；3）规模效应→客户粘性：与客户更多基地的配套进一步强化 结构件企业和客户的合作伙伴关系，巩固客户粘性。有突出贡献的公司构成客户粘性-技术优势-规模 效应的正向飞轮，科达利龙头地位持续巩固。

  二线企业多为客户-规模循环，注重先发优势。二线企业主要呈现拓展客户→配套扩产→ 提升供应份额的发展模式，基于结构件存在运输半径，行业产能扩张整体放缓，对下游 大型客户的产能配套先发特别的重要，也构成了企业发挥规模效应的基础。其中，震裕科 技为宁德时代多年的第二大结构件供应商，配套有江苏溧阳、宁德福安、四川宜宾、广 东肇庆等多处基地，在与宁德时代的客户关系、供应份额、产能配套上具备优势，且随 着多年来产线升级、自动化及生产管理持续提升，有望实现盈利改善。

  电芯结构件产品需匹配客户的电池尺寸及设计，具备高度定制化特点。1）尺寸多样化： 以 2017 年国内发布的《电动汽车用动力蓄电池规格尺寸》来看，仅国内方形电池的尺寸 分类就超百种，再包括海外车企的电池尺寸，就更复杂。针对不同的型号，结构件也 需要有相应匹配的尺寸设计；2）配件设计多样化：哪怕是同一尺寸，为避开专利纷争 （如宁德时代与中创新航专利诉讼案集中于电池结构件设计），不同电池企业的结构件产 品设计也需不一样，如防爆阀、极柱等配件的安装的地方（如防爆阀在顶端还是底端）、 焊接工艺（如焊接还是铆接）等，针对客户的不一样的需求，结构件也需要相应不同的设计。 由于电池产品的尺寸、设计的多样化，优质大型客户尤其是国际高端客户在确定精密结 构件供应商前，一般会经过较长时间（3-5 年）的技术和产品磨合，以确保符合自己的 品质和技术标准。由于认证周期长，前期的模具等开发成本比较高，供应商的替代成本较 高，客户与供应商之间通常具有长期稳固、高度信任的合作伙伴关系。此外，为了节约前期 成本，提高供应商配合度，下游客户一般就某类精密结构件仅选择单一或少数几家认证 供应商，导致行业内客户粘性大。

  产品安全是电池命脉，经历过长时间考验的企业具备强客户粘性。一旦结构件产品的质 量管控出现问题，将对汽车消费的人带来极大安全隐患。尽管结构件厂商在生产产品后均 需经过外观检测，部分产品需再做氦检测试、高压电阻测试，但破坏性测试仍是检查产 品性能的最为靠谱的方式。但由于破坏性测试会对产品造成损伤，只能用作抽检，而无 法全检，因此产品高一致性至关重要，具备丰富制造经验，通过长年累月考验的企业拥 有强客户粘性。

  结构件企业产能均围绕客户布局，重资产配套下和客户合作更为紧密。区域化布局的优 势在于：1）便于方便快捷地与客户进行信息沟通，增强快速反应能力；2）有助于缩短 产品的运输半径，减少运输成本，降低产品交货期的不确定性，有效配合客户供应链和 库存管理；3）有助于进一步提升客户服务质量，及时跟进产品售后情况，提高与客户合 作的广度、深度和紧密度。同时，基地配套的布局模式提高了客户切换供应商的隐形成 本。

  壳体生产难度集中在连续精密拉伸，壁垒在于模具&拉伸设备。壳体的主要生产的基本工艺包括 原材料分切、精密连续拉深、切口、清洗、烘干、检测，其中精密连续拉伸过程需要保 障壁厚的均匀性，防止出现断裂，相比常规一次冲压成型难度更大，其核心壁垒在于模 具&拉伸设备。

  （1）模具：核心在于尺寸精度、常规使用的寿命。模具的好坏同时影响：1）良率：制模师的 经验决定模具尺寸精度。模具的调制依赖模具师傅的精细控制，考验模具师的实际经验， 力度过大会导致模具报废，而力度过小会导致与模块与拉伸设备的匹配不准，导致良率 降低。2）生产效率：模具寿命产生影响生产效率。模具在磨合过程中温度提升，导致模具软 化，尺寸波动，一般用镀钛的方式予以保护。为了延长模具的常规使用的寿命，需要及时停线、 检修、重新镀钛，而模具的常规使用的寿命越长，其所能承受冲压次数越多，停线检修维护的 时间越少，生产效率也越高，单位制造费用更低。

  （2）设备：配套模具，旭精机做到行业领先。当前主流电池壳体加工工艺为连续拉伸，加工步骤约 14-16 次，其中拉伸步骤约 7-9 次，不同企业依据自己的 know-how 积累决定 实际工序。设备也需要与模具高度匹配才可以做到最优生产精度、速度。基于旭精机在模 具上的优势，当前旭精机工业的配套设备也为行业最优。旭精机工业创业于 1953 年， 1961 年 1 月成为日本唯一小口径枪弹生产厂商，之后运用在子弹制造中积累的量产加工 技术，开始涉足汽车、信息通信、家电等各种生活相关领域的精密金属零部件的制造， 并着手开发冲压机、弹簧机、自动机和专用机等机械系统。目前旭精机模具、冲床设备 配套生产，设备的精度、良率控制行业领先。

  生产的基本工艺上，盖板生产流程较壳体复杂。盖板的主要生产工艺包括冲制&注塑、组件检验、 涂胶、浸沥青、包边整形、点焊、组件装配、点焊、成品装配、检验入库，检测环节包 括防爆压力测试、氦气密封性测试、内阻测试、电阻测试。生产流程中较难的环节为冲 压、焊接部分，包括钢帽冲压、防爆铝片冲压、连接铝片冲压、密封圈冲压、隔离圈冲 压、安装极柱时的摩擦焊接、组装时的激光焊接等。由于盖板制造涉及环节、部件较多， 因此最终良率由中间环节良率累乘得到，放大了各家的工艺差别，直接影响各家的毛利 率水平，且组装环节需要较多人工，更难实现全自动化，更考验企业的精益管理能力及 产线设计的 know-how。

  （1）模具：相较壳体，模具寿命对盖板生产效率的影响更大。由于盖板整体的生产流程 较壳体更复杂，任一中间环节的停修将较大影响生产效率（钢帽、防爆铝片、连接铝 片冲制均需模具），因此模具寿命越高，停修时间越少，生产效率越高。 （2）摩擦焊：用于焊接极柱，为良率较低环节。摩擦焊，是利用工件接触面摩擦产生的 热量为热源，使工件在压力作用下产生塑性变形而进行焊接的方法。根据科达利的招股 说明书，其主要利用该工艺将纯铜极柱改为铜铝复合高强度极柱（底部是铜，上部是铝， 结合部的强度大于母材的强度），在使用中，在电池里面让铜和负极铜箔同种金属焊接， 在电池外部让铝和铝软连接焊接，避免了铜软连接氧化产生内阻而导致电性能直线下降，并 且通过采用铝软连接使得成本下降。摩擦焊一旦焊接不牢致脱落，是严重的品控事故， 良率控制特别的重要。 （3）防爆阀：泄压、断电、防爆核心部件，需保障起爆精度。当电池内压超过安全值时， 电池盖帽的 CID 焊接点将自动断开，使电池断电，以防止内压进一步加大而使电池发生 爆炸。当电池断电后，如果电池内压仍继续上升并超过防爆片的触发安全值时，电池盖 帽的防爆片将会断开，使电池里面高压气体泻出，从而避免电池爆炸的风险。

  衡量圆柱锂电池盖帽技术水平先进性的关键指标最重要的包含切断力、开启力的精度及大批 量生产的制程稳定性：①若切断力或开启力的精度较差，无法在电池内压达到特定数值 时实现精确切断或开启，则会增加电池失效或爆炸的风险；②在大批量生产交付产品的 情况下，需保证各单一产品均可达到一致稳定的产品精度水平，产品精度要求越高，可 实现制程稳定性的难度越大，产品制程稳定性为确保下游客户实现批量应用的核心指标 要求。

  （4）自动线：成本占比高，需要对于产线的强 know-how 积累。根据科达利的江苏二期 项目，其在自动线上的投资额占其项目设备总投资额的 90%（该项目仅生产盖板），成本 占比非常高。自动线由各家结构件企业与上游供应商联合设计调制，一般形成独家供应， 需要企业对于产线的较强的 know-how 积累。

  基于龙头公司更深的模具&设备 know-how 积累，龙头公司在良率、生产效率上保持行业 领先，而且部分海外的终端车企及电池企业出于安全性的考虑，常指定结构件厂商使用 特定的进口设备，二三线厂商介入难度大。另外，依托技术优势，有突出贡献的公司往往能参与 客户的新技术项目，进一步巩固技术优势。以科达利为例，2022 年科达利和宁德时代签 订战略合作协议，展开在麒麟电池、钠离子电池等新技术领域的全面合作，科达利也与 多家企业展开 4680 电池结构件合作，技术优势得到进一步巩固。

  成本构成上，壳体成本由原材料成本主导，盖板成本受人工+制造成本影响更大。根据科 达利 22 年报，其原材料/人工/制造/运输成本占比分别为 63%/16%/19%/2%。分盖板、壳 体看，根据震裕科技公告，其 22 年壳体的原材料成本占主导，单件成本中原材料/人工/ 制造成本分别为 75%/9%/16%，盖板的单件成本中原材料/人工/制造成本分别为 50%/22%/27%，人工+制造成本占比高。造成如此差异的问题大多在于：1）壳体的生产流 程环节相对少，自动化程度高，而盖板的装配流程更复杂，且需要更加多人力参与，自 动化程度较壳体生产低；2）根据震裕科技招股说明书，制造费用中仍然以职工薪酬+加 工费等间接人工费用为主（占比 4-5 成），基于盖板生产所需人力高于壳体，盖板的单位 人力、制造费用高于壳体。

  结构件行业重资产属性突出。从固定资产周转率上看，2022 年结构件/正极/负极/隔膜/ 电解液行业平均（简单平均）分别为 3.6/9.8/4.3/0.9/6.4，结构件行业在电池中游材 料中仅高于隔膜；从固定资产折旧在成本占比上看，2022 年结构件/正极/负极/隔膜/电 解液行业平均（加权平均）分别为 4.6%/1.0%/3.2%/17.4%/3.4%，结构件行业在电池中 游材料中仅低于隔膜。

  基于以上分析，结构件行业具有较强规模效应，规模效应有助于摊薄人力成本、制造费 用及销管费率。另外，由于结构件行业投资规模大，回收周期长，具备较高的资金要求， 而规模更大的企业往往具备更好的利润规模和现金流情况，能更加及时地相应下游的扩 产需求。 人力成本：规模效应推动单位人力成本降低。2019-2022 年期间，震裕科技的顶盖单位 人工成本 1.55/0.96/1.74/1.63 元/件，受规模效应影响，顶盖人工成本 2020 年较 2019 年有较大幅度的下降，但 21 年后，受全球公共卫生事件影响单位人工成本上升以及顶盖 产品生产的全部过程中尚未完全自动化的工序，比如清洗、检测等，需投入较大量的人力成本， 顶盖单位人工成本增幅较大。2019-2022 年期间，震裕科技的壳体单位人工成本分别为 0.61/0.36/0.37/0.43 元/件，受规模效益影响，2020 年较 2019 年有较大下降，21 年后 单位人工成本有所上升。 制造费用：规模效应推动单位制造费用降低。2019-2022 年期间，震裕科技的顶盖单位 制造费用 3.29/2.17/1.82/1.97 元/件，受规模效应影响，总体呈下降趋势；壳体单位制 造费用 1.21/0.65/0.55/0.77 元/件，受规模效应影响，总体呈下降趋势，2022 年上升 较多，主要系新生产线的投产。

  自动化有效推动用工效率。壳体产线的生产环节较少，全自动化生产难度较低，而盖板 生产环节较多，更难实现全自动化。2022 年科达利/震裕科技/金杨股份的人均创收分别 为 92/79/102 万元，人均创利分别为 9.6/1.4/9.0 万元，科达利保持行业领先；从人员 构成上看，科达利/震裕科技/金杨股份的技术人员占比分别为 21%/11%/12%，生产人员 占比分别为 71%/80%/80%，科达利的技术人员占比明显更高，生产人员占比明显更低， 结合科达利的人均薪酬&人均创利，体现科达利的高人力利用效率，背后是更大的规模效 应+更高的自动化水平。

  销管费率：规模效应有效摊薄销管费率。从 2020-2022 年，随着规模的提升，科达利和 震裕科技的销管费率均呈下降趋势，而科达利由于规模更大，其销管费率相较震裕科技 在 2021/2022 年分别低 1.55%/1.41%，规模效应凸显带来销管费率上的优势。

  另外，从扩产的角度看，规模更大的企业更容易配套客户实现扩产，巩固客户粘性。由 于行业属于重资产，且投资：年产出约为 1:1.5-1：2，投资回收期 5 年以上，具备较大 的投资风险，而规模更大的企业往往拥有更大、更稳定的的利润规模及现金流，因此不 管是自有资金投资、银行借贷、还是再融资等方面都面临更小的阻力。以科达利为例， 自上市起，目前科达利已完成 4 次募资（仅考虑电芯结构件基地项目，IPO 募资 5.65 亿 元+2020 年非公开发行募资 11.6 亿元+公开发行可转换债券募资 13 亿元+2023 年定增 31.095 亿元），累计投向锂电池结构件基地 61.35 亿元，对应募资项目规划产能共计 212.89 亿元，持续的融资保障了产能扩张。与客户更多基地的配套进一步强化结构件企 业和客户的合作伙伴关系，也会形成更多的独家专利与商业机密，巩固客户粘性。

  客户-技术-规模正循环，龙头优势显著。1）客户粘性→技术优势：结构件行业具备高客 户粘性，而先发企业通过与下游客户的紧密合作，紧跟客户的产品设计、降本需求及技 术迭代，不间断地积累模具&设备端的 know-how，从而在产品一致性、安全性等方面始终保 持行业领先；2）技术优势→规模效应：技术领先保障了企业的客户订单，依靠稳定的收 入及利润规模，能够及时相应客户的新基地配套需求，不断的提高规模，规模效应凸显， 降低单位成本及融资阻力；3）规模效应→客户粘性：与客户更多基地的配套进一步强化 结构件企业和客户的合作伙伴关系，巩固客户粘性。由此构成有突出贡献的公司的客户粘性-技术优势 -规模效应的正向飞轮，科达利龙头地位持续巩固。

  相比有突出贡献的公司，二线企业通常较难形成正向的飞轮。其中的重要的条件在于有突出贡献的公司通过 先发优势，在行业早期享受海外客户在生产管理上的赋能，与设备厂多年独家合作并打 磨出行业领先的设备及 know-how，形成最领先的生产、品控体系，后进入者难以短期复 制龙头的路径。由于盖板生产环节较多，且人工参与多，在企业规模做大的过程中，考 验企业的生产管控与产线复制能力。 产品一致性要求严格，赔偿风险对二线企业压力大。一旦同一批次中发生 1 例问题，全 批次产品降级处理，供应商将被罚款，行业内某公司因 22 年 5 月部分批次产品顶盖阳极 极柱密封圈处存在金属丝，造成客户工时损耗和产品报废损失，向客户进行产品质量赔 偿，金额为 4464.41 万元（不含税）, 导致公司 2022 年度总利润减少相应数字。二线 结构件企业多数利润规模较小，如有品质事故将带来影响显著。

  二线企业多为客户-规模循环，注重先发优势。相较有突出贡献的公司，二线企业多承担下游客户 的相对技术门槛更低的产品生产，主要呈现拓展客户→配套扩产→提升供应份额提高粘 性的发展模式，基于结构件存在运输半径，行业产能扩张整体放缓，对下游大型客户的 产能配套先发特别的重要，也构成了企业发挥规模效应的基础。其中，震裕科技为宁德时 代多年的第二大结构件供应商，配套有江苏溧阳、宁德福安、四川宜宾、广东肇庆等多 处基地，在与宁德时代的客户关系、供应份额、产能配套上具备优势。

  公司是电芯结构件全球龙头，具备客户、技术、规模优势。企业成立于 1996 年，起家于 模具，后先后切入消费电池结构件、动力电池结构件领域，当前已成为全世界顶级规模的 电池结构件企业，产品体系覆盖方形、圆柱电池的壳体、盖板等。客户端，公司基本覆 盖行业内所有主流的方形、圆柱电池企业，大客户包括宁德时代、中创新航、亿纬锂能、 欣旺达、LG 新能源、松下等，公司多处于一供地位。2022 年底，公司与宁德时代签署 《战略合作协议》，在同等条件下，宁德时代优先选择科达利作为电芯机械件供应商，份 额不低于 40%，公司优先保证宁德时代的产品需求。技术端，科达利通过较早进入海外 优质客户供应链，且买断日本旭精机设备并合作共研多年，积累深厚的模具、设备的 know-how，良率行业领先，并已开拓 4680 电池结构件、麒麟电池结构件等新技术领域， 技术优势维持领先。规模端，公司产能行业最大，全球设有 16 处基地，当前年化可达产 产值预计超 150 亿元，规模效应&领先的自动化水平有助于公司摊薄人力成本、制造费用 及销管费率。

  受益需求提升，近年公司营收快速地增长。伴随新能源汽车销量提升，动力电池装机需求 提升，公司 19 年收入升至 22.3 亿元，较 15 年翻倍。20 年疫情压制下游需求，且公司 内部客户结构变化，致使公司收入下滑，21 年起下业重回高景气，21 年/22 年/1- 3Q23 公司实现盈利收入 44.7/86.5/77.7 亿元，同比+125%/+94%/+30%。 近年利润率整体维持 10%以上，盈利能力具备韧性。18 年，受新能源汽车补贴持续退坡、 锂电池行业降成本压力的影响，加上公司募投及自投产能扩张项目的建设投入等因素， 致使公司的经营成本较上年同期大幅度增长，当年毛利率、 净利率出现较大下滑。后续公 司项目陆续达产，摊薄制造费用，带动毛利率上升。21 年由于会计调整（运费计入营业 成本），毛利率出现下滑，但由于费率降低，净利率提升。21 年/22 年/1-3Q23 公司实现 归 母 净 利 润 5.4/9.0/7.95 亿 元 ， 同 比 +203%/+66%/+34% ， 毛 利 率 分 别 为 26.2%/23.9%/23.3%，归母净利率分别为 12.1%/10.4%/10.2%。

  公司是国内领先的精密级模具企业，电池结构件慢慢地发展成为主营业务。公司创立于 1994 年，起家于冲压模具，深耕精密模具行业 30 年，并围绕模具持续向产业链下游延 伸。公司于 2013 年郑重进入电机铁芯行业，成立苏州范斯特，实现了业务首次纵向拓展， 依托自身设计开发的冲压模具的基础，向客户提供电机铁芯产品，产品大范围的应用于家电、 新能源汽车、数控装备、工业工控等行业领域。公司于 2015 年郑重进入了动力锂电池精 密结构件领域，并进入宁德时代供应链。1H23，公司主要营业业务包括锂电池精密结构件、 电机铁芯、模具业务等，收入占比分别为 51.6%、30.8%、6.1%。 结构件下游需求爆发带动公司近年收入高增。公司 2018-2022 年收入/归母净利润 CAGR 为 76%/17%，其中锂电池结构件业务收入从 2017 年的 0.2 亿元跃升至 2022 年的 32.56 亿元，跟随下游方形电池需求放量而实现快速放量，目前公司核心客户为宁德时代，同 时也为宁德时代的第二大结构件供应商；受益于新能源汽车需求放量，公司电机铁芯业 务 21 年迎大幅度增长，当年收入 7.16 亿元同比+300%以上，22 年翻倍至 14.63 亿元；模 具业务整体规模较小，收入从 2018 年的 2.38 亿元提升至 22 年的 3.23 亿元。

  22 年起公司利润有所承压，主因竞争加剧、原材料价格持续上涨、质量赔偿事件影响。公司 2022 年/1-3Q23 实现归母净利润 1.04/0.55 亿元，同比-39%/-59%。其中动力锂电池精密 结构件业务毛利率自 2021 年出现连续下滑，2021 年/2022 年同比-4.49pct/-8.03pct， 主要系：①新能源汽车补贴持续退坡，对电池价格造成新一波冲击，动力锂电池结构件 价格有进一步下降的趋势；②2020 年以来，人力成本费用不断上涨，随着产能扩张，人 工费用增长幅度较大，以及精密结构件产品的主要原材料铜、铝等价格大大上涨，导致 产品成本持续不断的增加；③动力锂电池精密结构件战略大客户根据上一季度原材料价格确定 当期订单采购价格，在铝材、铜材等大宗商品的价值快速上涨阶段，公司当期产品单价无 法因材料价格持续上涨而快速调整，从而使得毛利率会受到较大幅度影响；④受质量赔偿事件影响，规模效益不足。在经历质量赔偿后，随着产线持续升级换代，自动化水平持续 提高，生产管理持续精进，公司有望在未来改善盈利能力。

  当前车企对大圆柱电池接受度逐步提升，国内外均已实现上车。23Q4 特斯拉 4680 电池 上车 Cybertruck，2 月亿纬锂能官微宣布，搭载公司大圆柱电池的江淮瑞风 RF8 于 1 月 31 日正式上市。目前看，行业对大圆柱电池态度逐步从观望转向实际的上车应用（国内 插混车型先行），当前阶段需着重关注电池的实际上车效果（产品稳定性、安全性等）， 预计伴随产品可靠性逐步验证，基于大圆柱电池的高安全、高快充等优势，车企对大圆 柱电池接受度有望逐步提升。供给端，我们预计 24-25 年特斯拉二代 4680 产品、LG、 松下等有望进入量产，国内亿纬锂能、宁德时代、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢 能源等均已有技术储备。 46 电池钢壳采用预镀镍钢，拉伸工艺难度提升。出于提升钢壳抵抗腐蚀能力的需要，圆柱钢 壳均需经过镀镍处理，而预镀镍工艺指在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过 高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透，形成镍铁合金层；后镀镍工艺是指 将冷轧钢板冲制成钢壳之后再去做电镀。与后电镀钢壳比较，预镀镍壳体内面镀层更均 匀，因通过扩散处理，拥有卓越的电镀粘合性，加工冲压性能好，且更容易检测出不 良品；而后电镀壳体，特别是内面底部周围，出现几乎无电镀的状况，且更不容易检测 不良品。46 系列电芯均采用预镀镍钢壳，由于镀层易在拉伸过程中受磨损破坏，需要精 准调制模具与设备，因此其相较方形铝壳及后镀镍的钢壳，对于上游企业的钢基带品质、 镀镍工艺及结构件企业的拉伸工艺技术要求提升。

  1）东山精密：进入北美大客户 4680 电芯结构件供应链，看好在大圆柱领域的拓展。东 山精密当前主营业务包括 PCB、触控面板及 LCM 模组、通信设施组件及其他、LED 及模组 等业务，是全球领先的 PCB 生产企业。公司在冲压业务上积累深厚，从 15 年起开始为 T 客户供应外观件、散热件、结构件等，16 年后供应 FPC，近年供应 T 客户的单车价值量 持续攀升，与 T 客户形成深度稳定的合作伙伴关系。目前公司已批量供应 T 客户 4680 电池的 防爆阀。公司在北美收购三处工厂，配套 T 客户当地基地生产 4680 结构件，未来预计能 成为 T 客户自产 4680 电池的主力结构件供应商。

  2）金杨股份：圆柱结构件细分龙头，向大圆柱、方形拓展。公司主要经营圆柱消费类电池结 构件，当前动力类电池客户包括宁德时代等，消费类电池客户包括力神、亿纬、横店东 磁、LG 化学、松下、三星 SDI 等。目前，公司在配合多家客户 46 大圆柱电池开发，客 户大部分处于 B 样阶段，少数客户到了 C 样，公司已建成两台冲压设备及配套的清洗 设备、半自动装配设备，可以为客户进行开发送样和小批量供应，另有两台冲压设备和 1 条全自动装配线 月份开始安装调试。另外，方形结构件是公司未来发展的重点， 公司未来无锡以外的扩产项目基本均会规划方形结构件产品，未来拓展客户主要为 C 公 司、力神电池、武汉楚能、海辰储能等。

  3）斯莱克：DWI 技术赋能，有望实现电池壳高速生产。斯莱克主营易拉罐、盖的高速生 产设备，市占率全球领先，其在 2018 年尝试将 DWI 超薄金属成型技术应用于新能源电池 壳领域，相继研发设计了小圆柱钢壳和铝圆柱壳生产线、方壳生产线。根据斯莱克公告， DWI 技术就像熨斗熨衣服一样将壳体减薄拉伸，同时实现高速生产。该技术能在保证所 需硬度的情况下，使电池壳体减薄且均匀；在精度方面，因易拉罐生产规格要求更高，公司 对尺度的控制上更精准，防爆线的控制误差是传统工艺的 1/10；在质量方面，产品轻薄 有利于汽车轻量化，整体单位体积内的包含的能量将有所提升。截至 23 年 10 月，在大圆柱电池壳方面，公司之前已经做好了商业化生产的准备，目前在小批量试生产阶段；在方形电池壳方面， 公司的 DWI 产线也在连线试生产中。